海通宏觀:如何看待特別國債發行對債市的影響?
2020年03月29日16:10

  來源: 薑超宏觀債券研究

  如何看待赤字提升與特別國債發行對債市的影響?

  (海通薑珮珊等,債券每週交流與思考第363期)

  概要

  上週債市止跌回升,關鍵期限國債利率平均下行13BP,AAA和AA級企業債收益率平均下行8BP和4BP,城投債收益率平均下行4BP,轉債指數下跌0.45%。

  聯儲無限量寬,萬億刺激出台。

  3月第三週,美國初次申請領失業金人數飆升至328萬,創1967年有數據以來的曆史新高,並遠高於金融危機頂峰時期的 66.5萬。為了緩和金融市場波動、防止經濟陷入嚴重衰退,美聯儲宣佈無限量寬和信用債支持政策,特朗普政府推出了2萬億美元財政刺激計劃。具體來看:

  3月23日,美聯儲宣佈無限量寬,不設上限、按需增加購買美國國債和MBS,並將CMBS(商業房地產抵押貸款支持證券)納入MBS的購債範圍;提供合計3000億美元支持僱主、消費者和企業信貸,重啟定期資產支持證券信貸便利TALF;設立一級市場企業信貸便利(PMCCF)和二級市場企業信貸便利(SMCCF)支持企業債券的發行和流動等。

  與此同時,2萬億美元經濟刺激法案也在3月27日由特朗普正式簽署。經濟刺激法案包括對個人進行直接支付(年收入低於7.5萬美元的成人發放1200美元現金支票)、增加失業保險、對企業援助(貸款和貸款擔保、補助、稅收抵免或延遲支付)等。

  上週G20應對新冠肺炎特別峰會宣佈將啟動價值5萬億美元的提振經濟計劃。受益於政策加碼,全球流動性風險明顯緩和,美國投資級債券ETF止跌回升,十年期美債收益率上週大幅下行20BP至0.72%。

  財政收支轉負,工業利潤大降。

  上週公佈的財政和工業利潤數據顯示1-2月國內經濟開局不佳:全國財政收支增速雙雙轉負、大幅下滑,其中地方財政收入增速由正轉負並大幅下滑;規模以上工業企業利潤增速降幅擴大至38.3%,庫存被動回補。

  3月以來,國內經濟活動加快恢復,湖北除武漢以外地區也於25日起解除離鄂通道管控。從中觀高頻數據看,35城地產銷量增速下滑至-36%,乘用車批、零增速降至-62%和-45%,顯示終端需求依然疲弱;但生產持續改善,發電耗煤增速降幅收窄,粗鋼產量增速降幅收窄,汽車、鋼鐵和化工等主要行業開工率也是持續回升、降幅收窄。

  物價方面, 3月以來豬價、蔬菜和雞蛋價格均出現回落,預計3月CPI同比回落至4.9%。生產資料價格方面,受OPEC+未達成減產協議影響,國際油價繼續大幅下跌,國內鋼價和煤價也均出現下跌,考慮到海外疫情擴散可能對全球經濟產生向下壓力,我們預計3月PPI同比將繼續回落至-1.1%。整體來說,CPI高點已過,PPI降幅擴大,短期物價延續分化。

  財政積極有為,債市供給加速。

  政治局3月27日召開會議,會議要求加大宏觀政策調節和實施力度。財政政策方面,繼續定調“積極的財政政策要更加積極有為”,要求適當提高財政赤字率,發行特別國債,增加地方政府專項債券規模。我們預計2020年赤字率有望升至3.5%,特別國債發行量或不低於1萬億元,新增專項債額度或提升至3.3萬億元。

  按照名義GDP增速5%、赤字率3.5%,並按照去年中央財政赤字占比、國債實際發行量占赤字目標的比重、地方債再融資債券占到期量的比重,我們預計2020年國債(不含特別國債)淨融資額2.3萬億、相對於19年增加近5500億,地方債淨發行量4.4萬億、比19年增加1.39萬億。此外,2月政治局會議強調要發揮好政策性金融作用,假設20年淨融資額增量與2019年相當,則2020年全年政金債淨增量1.78萬億、創曆史新高。

  綜合來看,我們預計2020年利率債淨融資額或超過8.5萬億(不含特別國債,下同),規模接近2016年的近8.6萬億,較19年大幅增加2.3萬億。按照季節性規律,2季度將是年內供給高峰,預計淨發行量接近2.58萬億、同比大增7000億。

  特別國債主要為定向發行,影響有限。

  我國共發行過三次特別國債:第一次是1998年,財政部發行了2700億的特別國債用於補充工、農、中、建四大國有銀行的淨資本;第二次是2007年,財政部發行1.55萬億特別國債購買約2000億美元外彙儲備,用於組建中投公司;第三次與前兩次新發不同,為07年特別國債的到期續發。

  從發行方式來看,特別國債主要為定向發行,僅少量為公開發行,三次定向發行占比分別為100%、87%和86%,因此對資金面影響較為有限。從債市表現來看,定向國債的當年首次發行對債市形成了小幅擾動,後續發行影響遞減,並沒有改變債市走勢。

  寬鬆對衝供給,但寬鬆相對克製,利率區間波動。

  二季度利率債供給壓力較大,但供給只是債市的擾動因素,並非債市主要矛盾,關鍵還是看央行是否對衝以及配置需求能否跟得上。例如2016年利率債供給創新高,但由於相對寬鬆的貨幣環境,債市繼續走牛,直到四季度貨幣邊際收緊與金融監管加強才導致債市由熊轉牛。

  貨幣寬鬆對衝供給壓力。從貨幣政策基調來看,政治局會議繼續定調穩健的貨幣政策要更加靈活適度,新增“引導貸款市場利率下行”的表述。我們認為二季度貨幣寬鬆依然延續,MLF漸進式降息、降準(及定向降準)等政策依然可期。主要理由有三點,一是對衝海內外疫情對經濟的影響,二是緩解利率債尤其是特別國債供給壓力,三是促進LPR利率下降。

  但寬鬆相對克製。但另一方面,相對於海外央行普遍75~100BP的降息幅度,我國貨幣寬鬆依然相對克製。央行貨幣政策委員會一季度例會表示繼續釋放改革促進降低貸款實際利率的潛力,平衡好穩增長、防風險、控通脹的關係。這意味著央行現階段更傾向於通過改革(存量浮動利率貸款定價基準轉換)、監管(防止高息攬儲、引導貸款投向)、結構性工具(專項再貸款、定向降準)的辦法來推動貸款利率的下降,難有大幅度的降息。

  從配置力量來看,目前債市資金的屬性沒有16年那麼激進,需求相比16年則更加穩定。且機構風險偏好下滑、非標規模萎縮,機構的債券倉位普遍提升,年金和境外機構也成為了新增配置力量。金融監管的放緩,尤其是資管新規過渡期的可能延長,有利於支撐廣義基金配債力量。對於表內配置力量而言,貸款相對於國債的表內比價已經低於16年牛尾水平,但好在後續LPR趨降有利於提升利率債的配置價值、疊加非標到期量較大、經濟下行壓力壓製貸款需求,預計表內需求依然有支撐。

  綜合而言,利率債供給後續加速加量,但貨幣寬鬆對衝和配置力量平穩,預計供給衝擊僅對債市形成小幅擾動,債市調整有頂。與此同時,貨幣寬鬆相對克製,利率大幅下行空間受限,債市區間波動,調整中關注交易機會。

  一、貨幣利率:貨幣維持寬鬆,但相對克製

  1)資金利率下行。上週央行繼續暫停逆回購操作,公開市場淨投放為0。R001均值下行9bp至0.96%,R007均值下行8bp至1.77%。DR001均值下行9bp至0.89%;DR007均值下行22bp至1.5%。

  2)貨幣維持寬鬆。從貨幣政策基調來看,政治局會議繼續定調穩健的貨幣政策要更加靈活適度,新增“引導貸款市場利率下行”的表述。我們認為二季度貨幣寬鬆依然延續,MLF漸進式降息、降準(定向降準)等政策依然可期。主要理由有三點,一是對衝海內外疫情對經濟的衝擊,二是緩解利率債尤其是特別國債供給壓力,三是促進LPR利率下降。

  3)寬鬆相對克製。但另一方面,相對於海外央行普遍75~100BP的降息幅度,我國貨幣寬鬆依然相對克製。央行一季度例會表示繼續釋放改革促進降低貸款實際利率的潛力,平衡好穩增長、防風險、控通脹的關係。這意味著央行現階段更傾向於通過改革、監管、結構性寬鬆的辦法來推動貸款利率的下降,難有大幅度的降息。

  二、利率債:債市供給加速,利率區間波動

  1)上週債市止跌回升。上週海外寬鬆政策持續加碼,國內寬鬆預期升溫,債市呈現牛陡行情。1年期國債收於1.74%,環比下行13BP;10年期國債收於2.61%,環比下行7BP。1年期國開債收於1.89%,環比下行14BP;10年期國開債收於2.99%,環比下行6BP。

  2)供給減少,需求較好。上週,利率債共發行2199億元,淨供給為442億元。其中,記賬式國債發行150億元,環比減少860億元;政策性金融債發行1063億元,環比減少129億元;地方政府債發行986億元,環比減少250億元。從投標倍數看,中長久期政金債配債需求大增。

  3)債市供給加速,利率區間波動。政治局會議要求適當提高財政赤字率,發行特別國債,增加地方專項債規模。我們預計2020年利率債淨融資額或超過8.5萬億(不含特別國債),規模僅次於16年,較19年大幅增加2.3萬億。按照季節性規律,2季度將是年內供給高峰,預計淨發行量接近2.58萬億、同比大增7000億。利率債供給後續加速加量,但貨幣寬鬆對衝和配置力量平穩,預計供給衝擊僅對債市形成小幅擾動,債市調整有頂。與此同時,貨幣寬鬆相對克製,利率大幅下行空間受限,債市區間波動,調整中關注交易機會。

  三、信用債:安全為上

  1)信用債收益率整體下行。上週信用債市場收益率再次下行, AAA級企業債收益率平均下行8BP,AA級企業債收益率平均下行4BP,城投債收益率平均下行4BP。

  2)美聯儲直接購買投資級債券,挽救企業債流動性。上週海外市場變動依舊是市場關注焦點,近期美國企業債券市場利差飆升,資金踩踏出場,針對債市的問題,上週美聯儲推出新的工具SMCCF,宣佈可直接購買投資級企業債券,儘管目前政策力度尚顯不足,但政策空間還有,未來可能視情況繼續加碼。從市場反應看對於緩解企業債券市場流動性危機有一定成效,投資級及高收益債市場已經均有好轉。不過我們認為,美國企業債市場蘊含的風險,來自於長期低利率環境下的過度債務融資,19年三季度末美國企業部門杠杆率已經超過08年的峰值達到75.3%,美聯儲的工具只能充當救火隊長,給予企業暫時的流動性支持,但債務堆積的風險絕不會通過放水來解決,有效控製住疫情,使得未來經濟免於陷入長期衰退,才有可能以時間換空間,逐步消化債務問題。

  3)政治局財政政策更積極,城投債可繼續關注。3月27日政治局會議召開,會議在財政政策上表述更為積極,提出要適當提高財政赤字率,發行特別國債,增加地方政府專項債券規模。今年以來疫情帶來的信用衝擊不得不重視,當前信用債投資建議還是以安全為上,城投債在今年境況整體偏利好,融資環境確定性向好,業務受衝擊整體有限且受益於後期基建項目的增加,政治局財政政策基調更積極,有助於緩解疫情和減稅降費對地方財力的衝擊,建議在控製久期的前提下可繼續關注,負債端穩定的投資者可考慮資質下沉。

  四、可轉債:政策維穩市場

  1)轉債小幅下跌。上週中證轉債指數下跌0.45%,日均成交量(包含EB)642億元,環比下降9%,我們計算的轉債全樣本指數(包含公募EB)下跌0.37%。同期滬深300指數上漲1.56%、創業板指下跌0.58%、上證50上漲2.78%。個券91漲2平147跌,正股65漲2平153跌,南威、再升、圓通、中來轉債退市。個券漲幅前5位分別是萬里轉債(27.35%)、泰晶轉債(21.71%)、凱龍轉債(11.15%)、中鼎轉2(9.43%)、哈爾轉債(8.12%)。

  2)2只轉債發行。上週華體科技(2.09億元)、同德化工(1.44億元)2只轉債發行。審批方面,美聯新材(2.17億元)、壽仙穀(3.6億元)、雪榕生物(5.9億元)、瀛通通訊(3億元)等6只轉債過會,萬孚生物(6億元)、衛寧健康(14億元)、漢得信息(10億元)、賽意信息(3.2億元)等8只轉債獲受理。此外,上週新鳳鳴(25億元)、貝斯特(6億元)、偉明環保等(12億元)3家公司公佈了轉債預案。

  3)政策維穩市場。上週國內權益市場震盪盤整,風格上主板表現優於創業板。轉債方面則走勢偏弱,出現平價和估值的雙向壓縮。從外部環境來看,美聯儲上週開啟無上限QE,美股美債均出現止跌反彈,意味著流動性的緊張已經階段性緩解。國內政策方面,政治局會議明確表示要“加大宏觀政策調節和實施力度”,積極財政或將繼續發力。雖然海外疫情仍在發酵,但政策端的發力或意味著,短期由流動性衝擊導致的全球資本市場急跌或告一段落。轉債市場短期可以更加積極一些,方向上,銀行等品種偏防禦;基建、汽車等政策利好板塊則有一定的進攻性,另外新能源汽車、5G等部分成長標的價格已跌至較低位置,偏長期角度看有一定的關注價值。中期來看,仍需關注海外疫情的發展情況,以及國內後續政策出台的節奏和力度。

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