沛嘉醫療港股上市在即 高瓴資本為何重倉TAVR賽道?
2020年05月10日10:13

  來源:賽柏藍器械

  高瓴資本為何重倉TAVR賽道?沛嘉醫療港股上市在即,TAVR四顆龍珠已集齊三。

  最新消息,國內醫械公司沛嘉醫療近日通過港交所聆訊,預計在5月初正式上市。

  沛嘉醫療專注於中國高增長的介入手術醫療器械市場,是各經導管瓣膜治療醫療器械市場及神經介入手術醫療器械市場中的國內參與者。

  在IPO前,沛嘉醫療已完成了4輪融資。目前,創始人兼CEO張一持有30.93%的股份,經緯中國和高瓴資本各自持有10.07%和9.33%的股份,是持股數量最多的兩大機構投資方。

  沛嘉醫療融資曆史

  據弗羅斯特沙利文報告,少數國內公司在中國經導管瓣膜治療醫療器械市場上具有領先地位,但市場上並未有任何單一主導參與者。如下圖,只有這五家公司有臨床試驗或更高階段的TAVR或在研產品。

  拋開愛德華科學,國內的四家TAVR公司除蘇州傑成醫療還未登陸資本市場外,啟明、微創和沛嘉均已經或準備在港交所上市,同時這三家公司背後都有高瓴資本的身影。

  國內TAVR賽道第一梯隊四家公司,三家被高瓴收入囊中。為何高瓴這麼鍾情於TAVR賽道?

  註:經導管主動脈瓣置換術(TAVR),以微創的方式,通過導管將完全摺疊的生物瓣膜輸送至心臟合適部位,常見入路途徑分為經股動脈入路和經心尖入路兩種。

  一

  百億TAVR賽道,市場空間誘人

  主動脈瓣狹窄按照病因可分為風濕性主動脈瓣病變、先天性主動脈瓣發育異常和退行性主動脈瓣病變。尤其是退行性主動脈瓣病變,這類病變多發生在年齡超過65歲的老人群體,在年齡超過70歲的主動脈瓣病變患者中,這是由於瓣膜結構老化所致,是身體老化的一個重要表現。

  隨著我國人口加速進入老齡化,這類退行性病變發病人數逐年增多。這部分老年患者群體,多數患有其他多種疾病,身體條件顯然無法接受開胸手術(SAVR)。恰恰經導管主動脈瓣置換術(TAVR)是一種安全有效的“救命”療法,它是微創手術的一種,手術耗時短,患者恢復快,造成的創傷也很小, 可使主動脈瓣狹窄患者30天全因死亡率和卒中發生率降低75%,這簡直是高齡老人患者的福音。

  國內TAVR潛在適應症人數及市場規模估算 數據來源:星無限資本

  國內TAVR市場規模預測 數據來源:華泰證券研報

  目前國內TAVR市場還處於萌芽期,滲透率只在0.1%左右,一方面是由於這項技術還處於市場導入期,患者主動接受治療及醫生接受產品需要一定時間,另外一方面國內目前可開展TAVR的醫院並不多,我國目前為止僅做了1000例左右的TAVR,國際上已經完成約35萬例的TAVR,由此看出,我國TAVR手術擁有很大的增長空間。據星無限資本、華泰證券研報數據顯示(上圖),預計到2029年,我國ssAs患者數將達到358.7萬人,TAVR市場規模將突破百億規模,達到131.2億元,未來市場空間可謂巨大。

  二

  對標心血管巨頭愛德華科學十倍之路,國內企業有跡可循

  若要深究TAVR賽道,繞不開的一定是國外心血管巨頭愛德華科學。

  愛德華生命科學2019上半年整體營收20.80億美元,心血管業務上半年營收17.18億美元,其中經導管主動脈瓣膜置換業務(TAVR)上半年營收為12.75億美元,占總營收61.29%;經導管二尖瓣和三尖瓣治療業務和外科結構心臟業務上半年營收分別為0.11億美元、4.33億美元。

  愛德華生命科學現已成為全球經導管介入心臟瓣膜領域的龍頭企業,市場份額超過60%,其股價也一路上漲,實現了10年市值翻10倍的驚人增長(如下圖)。

  愛德華茲(EW)年K線線走勢

  愛德華生命科學(Edwards Lifesciences)是全球頂級的心臟瓣膜疾病解決方案、重症監護和手術監測解決方案的提供商。其曆史可追溯至1958年,公司創始人開始著手研發人工心臟瓣膜。1975年,愛德華成功推出了世界上第一款豬心生物瓣膜。

  2004年,愛德華生命科學以1.55億美元完成對以色列介入主動脈瓣膜技術公司Percutaneous Valve Technologies(PVT)的收購,將其TAVR業務與愛德華的內部部門整合,並於2007年在歐洲推出全球第一個商業化TAVR產品,由此進入發展快車道。此後十二年,愛德華生命科學堅定戰略專注TAVR賽道佈局,加碼開發一共四代TAVR系統,公司TAVR產品收入爆髮式增長。

  以愛德華科學的發展路徑來比對國內的行業參與者,具備一定的參考價值。值得注意的是,我國目前只有三款TAVR產品獲準上市,包括啟明的ValveA-Valve、蘇州傑成、微創心通,而巨頭愛德華和美敦力在中國遭遇退審,在國家鼓勵醫療器械進口替代以及外資產品安全事故頻發的背景下,外資產品短期對國內市場衝擊有限,並且國產廠家的質量一定程度上能夠媲美進口,價格更為便宜,國外產品的定價不僅考慮中國市場還要考慮其他市場。

  以我國心血管患者約2.9億這麼龐大的基數來看,中國必定會出現屬於我們自己心血管龍頭“愛德華茲”。

  三

  國產企業開始支配市場,賽道確定性毋庸置疑

  高瓴在國內的第一梯隊的四家裡投資三家,足以證明對這個賽道的看好,這樣的重倉操盤手法同樣也在CXO板塊出現過,高瓴在創新藥研發服務板塊同時投資了藥明康德、泰格醫藥、康龍化成、方達控股、凱萊英,一方面是對賽道的肯定,另一方面也是在降低單一公司出現黑天鵝帶來的集中持倉的風險,不過也就大PE能這樣玩...

  不僅是高瓴一家機構重倉參與了TAVR賽道的投資,其他的知名機構也在用腳投票,包括啟明、紅杉、經緯中國、德諾、華興醫療等一線醫療基金。

  TAVR賽道融資情況

  我們觀察國內TAVR市場:國產企業為何能在未來勝出?優勢何在?

  我們上面提到目前國內上市的TAVR產品只有三款,根據2018年TAVR產品植入量數據顯示,啟明醫療在中國該領域的市場份額為79.3%,處於市場龍頭地位,這得益於三個優勢:1、先發優勢,其產品是國內第一家拿到證的;2、性價比優勢:啟明的Venus A-Valve價格為25萬元人民幣,對比蘇州傑成,具備一定的價格優勢,相比國外的巨頭,進入國內後價格水平應該相對持平,差距不大;3、國產TAVR產品更適用於國內患者;

  啟明的這些優勢,也同樣適用於國產處於第一梯隊的大部分企業。

  ①國產廠家的先發優勢:我國TAVR行業起步較晚,產品的成熟程度還不夠,且能夠實施手術的醫師數量較少,從獲批的產品數量就能夠有所反映。另外,國外的產品由於一些原因暫未進入國內市場,這也給國產廠家帶來了巨大的機遇,第一批拿到註冊證的廠家將享受先發優勢帶來的市場紅利。

  ②國內產品的性價比更優,國產廠家將主導市場:拿TAVR產品來對比國內冠脈支架的成長路徑,也有一定借鑒意義,樂普、微創、吉威、賽諾等四大國產廠家通過不斷技術創新使得國產支架產品媲美甚至優於進口產品,通過性價比優勢擠掉國外廠商、國外中小廠商將市場占有率提升至70%以上。

  TAVR產品不同的地方在於,由於國外產品暫時進不來,國內廠家能享受一段時間市場紅利期,充分占領各自的市場,未來國外廠商再進來搶市場份額相對更難了。另外,TAVR產品納入醫保降價是未來的長期趨勢,國內可能將經曆一輪充分的價格競爭,未來的市場格局將會與心臟支架類似,龍頭效應將呈現。

  ③國產TAVR產品更適用於國內患者:國內患者的特點不同於國外,國產廠家臨床等都是根據國內特點來設計,手術適配性和安全性更佳。

  以啟明醫療的TAVR產品為例,啟明的產品針對中國患者鈣化嚴重和二葉瓣比例較高的特點進行了特別設計,其差異化優勢明顯。而經心尖路徑的手術路徑,其優勢在於路程短,能輸送更大的手術設備,但缺點也比較明顯,可能會使創傷較大及有較高概率的急性腎衰竭。但從長遠來看,經股動脈術式的路徑會是國內未來的主流趨勢,因其更貼合中國患者的需求,安全性也更高。

  四

  總結

  “找到最好的公司,做時間的朋友”,這是高瓴資本張磊對價值投資最好的詮釋之一。同時他認為最好的投資是不需要退出的投資。如果你能找到一個好公司,是值得陪伴它十年、二十年、三十年,這種復合收益是非常可觀的。

  那麼,“心尖上的生意”TAVR是否是張磊口中值得持有十年以上的賽道呢?它會成為造就出幾個國內的愛德華茲呢?

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