廣發海外:港股市場風格轉換 關注地產、基建低波動週期
2020年07月06日06:57

  來源:“廣發港股策略”。

  港股策略周論:宏觀Beta回歸與價值股折價的收斂。

  近期港股價值板塊跑贏成長,本期策論我們借鑒AH與美股經驗,就市場風格這一話題展開討論。

  上半年港股醫藥、科技、必需消費等板塊顯著跑贏。公共衛生事件不確定環境下,相對“免疫性”屬性的行業獲得第一重“確定性溢價”;另一方面,全球央行大寬鬆利於成長品種估值擴張,此為第二重“流動性溢價”。

  為何市場風格出現轉換?根據AH與美股經驗,經濟增長、貨幣政策、市場表現等因素對成長價值的相對錶現會產生影響:(1)經濟複蘇預期下,價值股往往出現相對收益;(2)參考美股的經驗,成長股跑輸階段均對應貨幣政策邊際收緊時期,這一規律在AH市場部分適用;(3)在市場大幅回撤期間,價值股往往較成長股更加抗跌。

  國內經濟走向修復,低估值增加價值板塊安全邊際。從經濟總量的趨勢來看,下半年的主基調是“修復”,疊加貨幣政策最寬鬆的時期已經過去,未來成長股繼續“干拔估值”的難度較大,宏觀背景支撐價值股修復。此外,目前價值股估值位於曆史低位,成長較價值估值溢價率位於2010年以來最高水位,價值股具有充分的低估值安全邊際。

  投資策略:市場風格轉換,關注低波動週期(地產、基建產業鏈)。中國與海外經濟數據持續超預期,疊加“美元弱、港元強、人民幣反彈”的彙率條件利於資金流入與盈利預期上修,市場風險偏好回升。行業配置關註:(1)經濟複蘇疊加板塊低估值,配置低波動週期(地產、基建產業鏈);(2)中概股回歸受益的互聯網軟件仍是重點方向;(3)公共衛生事件“低敏感”的板塊必需消費、醫藥仍享有“確定性溢價”。

  市場概覽與情緒跟蹤

  本週(6.29-7.3)恒生指數上漲3.35%,板塊方面,恒生一級行業全部上漲,資訊科技業領漲,公用事業表現相對較弱。HVIX指數、港股看跌看漲期權比例、主板沽空比例均小幅下降。

  宏觀流動性與估值跟蹤

  本週(6.29-7.3)人民幣彙率波動較小,10年期美債利率上漲至0.68%。WTI原油價格上漲至40.2美元/桶。恒生指數PE 10.51倍,位於曆史均值水平。

  一致預期EPS跟蹤

  本週(6.29-7.3)媒體對於恒生指數、恒生國企指數20年EPS一致預期增速小幅上調。

  南下北上資金跟蹤

  本週(6.29-7.3)北上資金淨流入288.6億元,南下資金淨流入130.4億元,港股成交額中南下資金參與占比上升。

  核心假設風險

  美元、美債利率上行;國內信用收緊;盈利不達預期、國際貿易格局惡化。

  一、港股周論:宏觀Beta回歸與價值股折價的收斂

  本週全球股市普漲,港股恒生指數、恒生國企指數分別上漲3.35%、3.96%。板塊方面,恒生一級行業全部上漲,資訊科技業、工業領漲,公用事業、醫療保健業漲幅相對較小。

  近期AH市場延續前期反彈勢頭,但市場風格開始轉向,本週A股金融地產等前期表現較弱的板塊顯著反彈,港股工業、地產、材料等低估值板塊漲幅居前。近期港股價值板塊跑贏的邏輯是什麼,往後看,價值股修復是否具有持續性?本期策論我們借鑒AH與美股經驗,從經濟基本面、貨幣政策、股市表現、估值水位等維度入手,對曆史上市場風格由成長向價值轉化時期的規律進行歸納總結。

  1.1 “EPS-PE”四象限圖回顧上半年極致風格演繹

  回顧今年上半年,港股行業表現出現極致分化,醫藥、科技等成長板塊正收益超過30%,而能源、運輸等行業顯著下跌。為更加直觀地總結上半年各行業估值與盈利的變化情況,我們構建了港股GICS二級行業的“EPS增長-PE擴張”四象限圖,如第一象限代表上半年EPS和PE同時擴張,即盈利和估值“戴維斯雙擊”的板塊。

  從“EPS增長-PE擴張”四象限圖可以看出,上半年估值、盈利同時擴張的板塊主要集中在科技、醫藥與必需消費行業。而能源、保險、材料、資本貨物等板塊上半年則遭遇EPS和PE的“戴維斯雙殺”。

  為何上半年港股行業出現極致分化?以“EPS-PE”四象限圖中的第一象限行業為例,公共衛生事件不確定環境下,成長是第一要義,因此具有相對“免疫性”屬性的科技、醫藥、必需消費等行業獲得了第一重“確定性溢價”;與此同時,在全球央行大寬鬆背景下,“政策鬆、利率降”的宏觀組合同樣利於成長品種估值擴張,此為第二重“流動性溢價”。

  1.2 曆史上價值股什麼時候跑贏成長?——基於AH與美股的複盤

  本週市場風格出現轉換後,市場對其背後的邏輯較為關注。我們統計了2010年以來AH與美股三地市場價值跑贏成長板塊的時間段,並從經濟基本面、貨幣政策、市場表現等維度入手,對各市場風格轉換的原因進行總結歸納。

  美股價值跑贏成長時間段:2016年、18Q4、19Q4。經濟增長層面,2016年美國經濟逐漸確認複蘇;18Q4美國經濟基本面不差,但開始邊際走弱;19Q4美國經濟衰退風險下降,同時通脹預期抬頭。貨幣政策方面,16、18年處於美聯儲加息週期中,而在19Q4,美聯儲在7-10月連續三次“預防式降息”後,貨幣政策進入觀察期。市場表現上,18Q4美股大幅回撤,成長股跌幅更大。

  A股價值跑贏成長時間段:2014、2016-18年。經濟增長層面,2014年國內經濟增速回落,貨幣政策開啟寬鬆週期,同時地產政策有所鬆動。16-17年國內經濟複蘇,價值股跑贏;18年受去杠杆、國際貿易等因素影響,經濟增速下行,股市大幅回撤,但價值股更加抗跌。

  港股價值跑贏成長時間段:2012、2014、16Q3-17Q1、18Q2-18Q3。2012年內地經濟增長企穩,香港GDP增速反彈,這一時期港股價值股跑贏或更多受益於香港經濟複蘇。隨著2014年AH市場互聯互通開通,港股與A股的聯動效應增強,2014、2016-17港股價值股跑贏時期與A股均有所重合;18Q2-Q3,港股大幅下跌,期間成長股跌幅大於價值股。

  根據以上AH與美股曆史複盤,經濟增長、貨幣政策、市場表現等變量在一定程度上對成長價值的相對錶現均會產生影響:(1)經濟企穩或複蘇預期下,價值股往往開始出現相對收益,如16年與19Q4的美股,以及16-17年的AH市場;(2)參考美股的經驗,成長股跑輸階段均對應貨幣政策邊際收緊時期,這一規律在AH市場也部分適用;(3)在市場大幅回撤期間,價值股往往較成長股更加抗跌,典型的案例如18年AH市場、18Q4的美股。

  1.3 下半年國內經濟走向修復,價值板塊低估值增加安全邊際

  站在當前時間點上,港股價值股修復是否存在宏觀經濟層面的支撐?首先,從經濟總量的趨勢來看,下半年的主基調是“修復”,自Q1砸出“公共衛生事件坑”之後,國內經濟開始進入修復期,3-5月份工業增加值、固定資產投資、消費數據全面改善;貨幣政策層面,目前貨幣政策最寬鬆的時期已經過去,未來成長股繼續依靠無風險收益率下行“干拔估值”的難度較大。

  宏觀之外,如果把估值納入分析框架,價值板塊修復的持續性或許可以更長。從絕對估值看,目前成長股估值遠高於曆史均值+1標準差,價值股估值位於曆史均值-1標準差低位;相對估值方面,成長較價值估值溢價率位於2010年以來最高水位。價值股具有充分的低估值安全邊際。

  1.4 投資策略:市場風格轉換,關注低波動週期(地產、基建產業鏈)

  近期港股價值板塊跑贏成長,我們借鑒AH與美股經驗,從經濟基本面、貨幣政策、股市表現、估值水位等維度入手,對曆史上市場風格由成長向價值轉化時期的規律進行歸納總結。

  上半年港股醫藥、科技、必需消費等板塊顯著跑贏。公共衛生事件不確定環境下,成長是第一要義,具有相對“免疫性”屬性的行業獲得第一重“確定性溢價”;另一方面,全球央行大寬鬆利於成長品種估值擴張,此為第二重“流動性溢價”。

  為何市場風格出現轉換?我們統計了2010年以來AH與美股三地市場價值跑贏成長板塊的時間段,對各市場風格轉換的原因進行總結歸納,經濟增長、貨幣政策、市場表現等變量在一定程度上對成長價值的相對錶現均會產生影響:(1)經濟企穩或複蘇預期下,價值股往往開始出現相對收益;(2)參考美股的經驗,成長股跑輸階段均對應貨幣政策邊際收緊時期,這一規律在AH市場也部分適用;(3)在市場大幅回撤期間,價值股往往較成長股更加抗跌。

  下半年國內經濟走向修復,低估值增加價值板塊安全邊際。從經濟總量的趨勢來看,下半年的主基調是“修復”,疊加貨幣政策最寬鬆的時期已經過去,未來成長股繼續“干拔估值”的難度較大,宏觀背景支撐價值股修復。此外,目前價值股估值位於曆史低位,成長較價值估值溢價率位於2010年以來最高水位,價值股具有充分的低估值安全邊際。

  投資策略:市場風格轉換,關注低波動週期(地產、基建產業鏈)。中國與海外經濟數據持續超預期,疊加目前“美元弱、港元強、人民幣反彈”的彙率環境,利於市場風險偏好的提升與資金流入港股市場。中長線來看,港股中資股盈利低預期、極低估值的優勢,加上對債務風險的“免疫性”,使得未來海外市場即使出現波動,港股也存在一定獨立性。

  行業配置層面,短期關注以下方向:(1)經濟複蘇疊加板塊低估值,配置低波動週期(地產、基建產業鏈);(2)中概股回歸受益的港股互聯網軟件仍是重點配置方向;(3)公共衛生事件“低敏感”板塊,如必需消費(食品)、醫藥仍享有“確定性溢價”,建議精選個股,“淡化短期,佈局長期”。

  市場概覽與情緒跟蹤:本週(6.29-7.3)恒生指數上漲3.35%,板塊方面,恒生一級行業全部上漲,資訊科技業領漲,公用事業表現相對較弱。HVIX指數、港股看跌看漲期權比例、主板沽空比例均小幅下降。

  宏觀流動性與估值跟蹤:本週(6.29-7.3)人民幣彙率波動較小,10年期美債利率上漲至0.68%。WTI原油價格上漲至40.2美元/桶。恒生指數PE 10.51倍,位於曆史均值水平。

  一致預期EPS跟蹤:本週(6.29-7.3)媒體對於恒生指數、恒生國企指數20年EPS一致預期增速小幅上調。南下北上資金跟蹤:本週(6.29-7.3)北上資金淨流入288.6億元,南下資金淨流入130.4億元,港股成交額中南下資金參與占比上升。

  二、一週港股流動性、盈利預期與估值

  2.1 市場概覽與情緒跟蹤

  2.2 宏觀流動性與估值跟蹤

  2.3 一致預期EPS跟蹤

  2.4 南下北上資金跟蹤

  美元指數、美債收益率大幅上行的風險

  國內信用政策持續收緊的風險

  經濟和上市公司盈利不達預期的風險

  國際貿易格局繼續惡化的風險

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