中信建投證券黃文濤:中國房地產的黃金時代已基本結束了
2020年11月08日15:30

  11月7日,2020中信財富論壇在北京開幕。論壇上,中信建投證券研究發展部聯席負責人、董事總經理、宏觀經濟與固定收益首席分析師黃文濤做了《2021投資策略展望》的主題分享。

  在黃文濤看來,中國房地產黃金時代已經基本結束了,中國房地產投資已經到了白銀時代。

  “從這一輪週期來看,我們客觀認為到了11月份,中國本輪房地產高點會到來,後面會逐漸走低。三條紅線出來之後,房地產要去杠杆,加上現行指標,拿地的速度,都在減速都在下降,意味著未來房地產投資要下降,本輪房地產投資高點已經到了,明年房地產投資會稍微減速。”黃文濤說。

  以下為演講全文:

  黃文濤:尊敬的各位領導各位專家大家下午好!首先感謝中信銀行給這樣一個機會和大家做報告,祝賀近年來中信銀行取得的業績,按照中信銀行領導的要求,今天給大家做一個半的小時展望。

  這個題目叫處變不驚,我們過去一年包括未來的一年,實際上有很多摸不準,甚至是黑天鵝一些變化,層出不窮,今年貫穿全年是疫情,今天為止我們看到疫情在全球還沒有結束的趨勢,今年上半年看到資本市場重大的變化另外一點原油市場價格暴漲暴跌,下半年就是中美關係,美國大選到現在還沒有明確的結果,中國經濟也好,中國資本市場也好,都是處在一個變化的過程當中,我們起的名字叫處變不驚。

  今天彙報的內容包括兩個方面一個中長期視角,一個短期視角。在座各位都是財富精英場上頂部的高淨值的客戶,高淨值的人群。我寧願拿出一部分時間和各位領導報告一下未來十年、十五年這麼長週期之內,中國經濟發生哪些變化。

  一、中長期的視角:科技創新與產業升級

  1、增長之感:新矛盾要求轉變方式

  第一部分從中長期視角做一個簡單的梳理,科技創新與產業升級有哪些變化,先給大家從曆史回顧開始。第一部分叫新矛盾要求增長方式發生變化。過去四十年按照習主席的說法,過去四十年中國經濟潛在復合增長率9.9%,幾乎接近10%GDP增速,人類經濟曆史增長當中這是非常了不起的成績,非常有幸在座各位領導都是親身經曆過這樣一個非常令人榮耀欣喜的變化,過去四十年我們增長動力來自於哪,我們說其實有幾個重大的紅利釋放:

  一個人口紅利的釋放,大家知道我們在八十年代改革開放之初,那一段時間是中國青壯年勞動力占比最高的時代,人多就好辦事,特別是青壯年勞動力比重占比比較高,這是重大的貢獻。我們有人口紅利的釋放,我們改革開放之後,結合低成本的勞動力,結合外面資金流入,造成了大量的窗口創彙,賺取了第一桶金,這是重大人口紅利釋放的階段。

  第二有市場化的機製,過去是二元經濟,工業和農業嚴格分割,後來把傳統框架打破,人員開始變化,開始流動,帶來了市場化的紅利,幾億人口到城市裡邊,帶來了生產效率的提升,這是重大的人口紅利的釋放,一個市場化製度的釋放,後來打開了國門,加入了WTO,2007年左右中國出口非常強勁,加上我們自己學習能力比較強,有技術創新技術進步,加到一起,使得中國經濟四十年帶來了9.9%復合增長率,非常非常高。人口年輕化的時候,大家都是排名幹活,排名儲蓄排名投資,現在情況正好相反。

  過去四十年中國經濟高增長,無非就是人口紅利的釋放,國際秩序的貢獻,加上我們一點點的技術進步,使得中國經濟保持四十年高速增長。

  這裏邊有幾個重要的動力,比如說我們說出口,出口過去幾十年都是20%、30%高速度增長,特別了不起的成績,特別是2001年中國加入WTO之後,中國出口一度占到了全球出口份額12%左右,到了2007年左右,大家知道外稅開始發生變化,中國出口開始系統性回落,去年是17%,中國是全球第二大經濟體,20%、30%的有效增長顯然不可持續,我們是全球第二大經濟體,全球沒有更多的能力買中國的產品,中國出口的能力現在開始系統性的下降,這個動力就逐漸開始衰落了,這個大家都可以理解。大家看過去中國出口基礎性產品,勞動密集型產品在2016年開始系統性見頂回落,出口能力開始下降。

  40年之內還有第二條腿,大建設時代,一個房地產行業一個基建,我們叫大建設,這兩個重大的行業合併到一起來看,占到中國GDP達到25%左右,持續二十年以上,和台灣相比,同階段日本韓國相比,這些國家地區大建設比GDP比值沒有達到這麼高,沒有持續這麼長過,中國大陸地區這些大建設,高增長時代的長度和規模遠超其他國家和地區,我們是玩過了,現在看成也簫何敗也簫何,大建設帶來了中國二十年高經濟增長。

  我們問題也出現了,無論地產行業還是地方的國企央企還是普通企業部門還是政府部門負債率到了非常高的地步,所以說有效率的損失,有這種杠杆率的提升有這種資源的浪費或者資源的約束,很多地方前幾年出現了鬼城,很多地方房屋空置率非常高,高新產業區新城裡邊有很多空置率樓房,政府的杠杆率企業的杠杆率房地產杠杆率都非常非常高,杠杆率上升速度非常快,趨勢非常明顯。負債不能漲到天上去,很多有識之士提出我們要降杠杆,穩杠杆。大家知道全球大部分鋼鐵,大部分鋼材在中國土地上紮根了,50%60%都到中國土地上,顯然有資源的約束,有債務率的製約,環境的問題,空氣、水、土壤,很多問題製約大建設時代的發展,過去投資拉動模式現在難以為繼,已經走到了窮途末路,過去兩大動力,一個出口一個大建設時代,房地產和基建走到了窮途末路,經濟發展的模式到了尾聲。我們要轉變發展方式,給各位領導報告一下我們過去四十年靠什麼發展起來的,到了哪個階段。

  毛主席帶領全國人民站起來了,小平同誌推進改革方式,通過四十年努力中國已經富起來了,從富起來到強起來還有一定的差距,大家知道中美關係最近不太穩定,很多卡脖子的工程,一打擊一個準,我們很多關鍵技術領域還有欠缺,很多產品生產不出來,關鍵核心零部件受製於人,從富起來到強起來有一個轉變。不僅總量要強,經濟和結構都要強,現在我們還不強,有很多結構性問題需要梳理、反思,通過製度性變革解決好。

  哪些東西不強,中國總量上發展不充分,去年中國的人均GDP是一萬美元,按照現行世界銀行的標準一萬兩千美元是高收入國家的行列,我們還差一點點,我們現在是一萬美元,是中等偏上國家的水平,我們只要不亂,穩住陣腳,明年後年或者大後年,中國就可以到高收入國家的行列,在座各位要相信要自豪我們可以期待未來兩三年中國是高收入國家的行列,目前我們還是中等偏上國家的水平。總量來看是日本經濟的三倍,美國經濟70%,“十四五”規劃已經出來了,增長速度不作要求,增長質量做了要求和部署,後來習主席的講話,我們2035年有條件實現GDP和人均收入的翻番,什麼意思呢?大家自己體會吧,我們增長速度不是不重要,2035年還是要翻一番,我們自己能夠按照自己的節奏保持定力不折騰,我們遲早要超過美國的。但是我們現在還是人家的70%左右,還是老二的位置,所以這個是我們需要有發展的時間。

  中國現在發展的不均衡,中東地區更發達,城鄉之間發展差距也很大,收入分配非常不均衡,差距很大,大家都知道印度是中性社會,窮的窮富的富,拉美國家收入不均衡不平衡標杆地區,大家可以看指標,我們平衡差距不比人家好,很多東西也需要解決,加上環境的問題,資源約束的問題,金融問題杠杆率高的問題,中國發展過程當中,還有很多問題,除去今年疫情之外,我們還有幾個灰犀牛,地方政府債務率高的,房地產的問題,環境問題的汙染,金融領域的一些問題。中國經濟未來發展還有很多地看得見摸得著的灰犀牛,還有看不著的黑天鵝,從富起末來到強起來有很多問題需要解決。

  怎麼解決,需要轉型需要經濟改善,從中等偏上到高收入國家行列,有很多事情要做,我們需要轉型。

  2、轉型之路:強國基因與國家戰略

  從一個國家的產業升級道路,還有很多的規律,有很多的普適規律,最早勞動密集型,我們改革開放之前,或者改革開放之初,那一段時間我們就是勞動密集型,很長一段時間我們做襯衫,做服裝做鞋帽都是勞動密集型,好就好在中國沿海相當一部分勞動密集型轉到了其他國家,其實有相當一部分國家已經承接了中國這部分勞動密集型產業,我們過去很多領導穿的耐克鞋,阿迪達斯的服裝都是蘇州產的,現在很多牌子已經到了馬來西亞的商標,到了拉美國家的商標,這些傳統的勞動密集型的產品,已經向其他國家轉移了,包括中國的輪胎,很多向東南國家轉型了。

  第二到資本密集型產業,技術含量進一步提高,顯然這裏邊包括重化工行業,中國目前處在這個階段為主,我們很多階段向下一步邁進,資本和技術密集型產業邁進,包括汽車機械等等,這個代表國家韓國、日本和德國。更先進就是技術和知識密集型,以美國為代表的國家地區,國家規劃的道路是非常清晰的,路徑是非常清晰的,我們目前處在資本密集型向資本和技術密集型轉變的過程當中。在座各位如果做實體經濟做產業的做製造業大家會感同身受。

  任何事情都有前車之鑒,中國走的產業化道路,學韓國學日本,以日本為例,日本在中國相應發展階段的時候,和中國遇到的問題一樣,很多領導問了,中國現在發展階段相當於日本哪一個階段,我們可以通過各種宏觀指標行業指標各種指標給大家做一個梳理,基本的結論是說,中國目前發展階段,相當於日本七十年代末八十年代初水平,大家不要說中國馬上日本化了,沒有那麼快,雖然我們中國老齡化速度比日本嚴重的多,我們產業升級腳步步伐沒有日本快,我們看日本七十年代末八十年代初發生了什麼事情,看中國道路在哪裡?日本在七十年代末有什麼情況,和中國差不多,人口出現老齡化,投資驅動的模式也走到了窮途末路,消費增速也下了台階,環境也開始汙染,我們中國遇到的問題,日本當年都遇到過,韓國都遇到過,日本怎麼辦,日本舉全國之力,找了產業升級化構想,他有產業升級的規劃,進行了技術的升級,主張創新,注重環境的保護等等。後來提出了技術力薄,扶持新興的產業,改造重組過剩的行業,把通信電解汽車扶持起來了,成了日本行業立國之本,日本的道路來看人家也有規劃,也有產業升級國家的頂層設計,舉國家之力搞產業,和中國現在一樣,現在不要妄自菲薄中國就靠規劃,我們說扶持一百個企業,成功兩家就行了,成為兩家大企業就行了,政府扶持規劃是必要的。我們說有日本經驗之後,對中國的產業升級也要抱有信心,新產業新技術新業態新模式,克強總理前幾年工作報告當中明確給大家分享,明確給大家梳理的。我們這裏邊進一步的給大家做一個細化。

  比如說新技術,包括計算、IT、通信、人機交互、生物製藥、材料,新產業新業態新模式都有不同程度的擴散不同程度的論述,大家可以看一下,國家層面對新經濟已經有了非常明確的要求,有了非常明確的安排,大家就照著做就行了,“十四五”規劃意見稿出來之後,比新經濟又有新的提法,很多領導說中國教育不行,科研不行,能不能成為產業升級,能不能把高精尖東西研究出來,有很多問題。

  我們看後面兩個數據,中國高校畢業生800萬左右,理工科300萬左右,文科生不是不重要,強國主要靠理科生,理工科一年兩三百萬已經足夠了,我們人才基礎是夠的,我們說成年的受教育年限,中國現在是接近8年的受教育年限,其實和美國和日本韓國台灣比不低,甚至有的比他們高,中國的教育年限也夠了。

  中國研發投入占GDP也是無限逼近美國,2017年中國頂尖學科發表論文的數量,中國申請國際專利的數量都已經超越日本德國,僅次於美國,不能說中國沒有進步的基因,還是應該自信,關鍵把這些人才利用好,把資源整合好,只要自己不折騰中國產業升級問題不大。

  我們從國家戰略來看,從頂層設計來看,過去三五年確實是我們政府部門費盡心機,搞了很多規劃,國家創新驅動的規劃,幾年前也都有了,七大戰略性新興產業,九大服務業,還有四大戰略行業都有規劃,我們頂層設計有。

  怎麼落實,製作環境也有了,資金投入,除了民間資金以外,國家的大基金成立了很多,無論是芯片、集成電路還是其他戰略性產業,都在國家級層面投資,大家可能有所耳聞,包括減費降稅等等,政策方面非常支持。效果來看,過去幾年中國新興產業發展確實很快,中國製造業一直低於預期的,平穩發展緩慢發展的製造業裡邊,我們看到高端裝備製造業,高新技術的這些產業它的投資增速是快於工業增加值和製造業平均增速的,製造業普遍低於預期的時候,我們看到高附加值的產業,它的投資增速快於平均增速的,優化重要的指標,我們看到服務業相關的投資也是非常快的發展。製造業裡邊技術改造的投資也是快於平均增速的,中國高端裝備這一塊新興產業這一塊投資增速非常快的,有些行業也是非常快的。我們從結果來看中國製造業投資確實升級的。過去幾年中國從海外進口的中間產品,或者技術含量比較高的,零部件中間產品過去幾年增速下降的,過去可能我們做一個高端裝備,可能很多核心零部件我們做不出來,需要從海外進口,最近幾年看到了,海外核心零部件進口下降的,我們中國人可以自己生產出來了,製造業向產業鏈上遊邁進的,這是數字帶來的結論,中國的新興經濟確實在高速發展。

  我們這是比較俗的圖表,去年的獨角獸,全球上市公司的TOP10,也具備了中美的雛形,全球十大上市公司市值中國有兩個,獨角獸全球有十個,中國有四個,這是去年的數據,不管怎麼說變化不會太大。不能說中國一無是處,還是要有信心。

  3、時代之約:新動能帶來的新機遇

  未來我們投資投哪些方面,一級市場投資二級市場投資,創業職業規劃都有指向性意義。

  我們一級市場二級市場我們投什麼,從宏觀方面給大家進行了系統地梳理,宏觀方向已經非常明確了,就是要結構優化產業升級進而使得中國經濟出現非常優秀的質量的發展,向高質量邁進,宏觀方向已經指明了,未來進行宏觀向下的指導。未來宏觀有哪幾個重要的變量,一個是人口老齡化的問題,人口老齡化未來的一個非常重要的一點。無論如何中國人口結構不會年輕了,按照聯合國的標準,無論按照60歲還是65歲標準,中國都已經進入了老齡化的社會,這是確定無疑的趨勢,收入要提升,習主席覺得我們增長速度不解渴,到2035年是兩萬GDP,這是我們開私人銀行會要義所在,人均收入要提升的,這是人均提升的趨勢,還有我們對外開放也要搞,我們不會閉關鎖國,後面還有資源和環境的約束,宏觀的趨勢不會變的。

  根據宏觀的變量來看,中國行業因此受益,右側提出的幾個行業,基本上都是非常熱頻的詞,節能環保、新一代信息、生物產業、高端裝備、新能源、新材料、新能源汽車,這是中國十年十五年中國發展方向所在,我們應該從這些方面找投資的思路和方向。

  具體來看更細5G、大數據、人工智能等等,都是蘊藏的投資機會,高端製造包括大國重器、軍民融合、進口替代,工業互聯網,和老百姓大健康相關的生物製藥醫療等等,疫情之後生物製藥這個方面未來是資本集中的點和領域,未來十年十五年和子孫後代相關的節能環保,可以從這些方面找一些投資的機會。

  為什麼這麼給大家做梳理,為什麼宏觀有指示性的意義,和日本學的,日本工業化中期的時候,日本股市也是資源為主,過去一段時間02年07年週期行業大發展期間,我們股市有一個詞眉飛色舞,資源為王,隨著產業的進步,中國進入工業化後期,那時候日本進入工業化後期,信息產業和消費升級是最為主的,中國工業化後期的時候,到2018年的時候我們消費也是最主,出來幾個新興產業,和日本結構也是一樣的。

  日本後工業化時代,哪些行業崛起了,我們梳理了一下就是半導體通信技術含量非常高的新興產業和居民消費的升級誕生了一些產業,這些產業二級市場跑贏了日本的股指,中國未來也是這個方向,中國目前為止整個東南沿海省市區,已經邁入了後工業化時代,北京、上海、深圳、廣州,大部分省是工業化後期,從全工業化後期到工業化轉變的時代,一個大消費,消費升級相關的行業和新興產業,會從二級市場獲得超額經濟的。大家可以向這個方向努力,產業升級大消費和科技創新的領域是未來發展的方向。

  我們利用幾分鍾時間講講中國未來一段時間中外的問題,剛才講了中國和美國差距30%,中國經濟GDP是美國經濟GDP70%,我們只要自己穩住陣腳就沒有問題,時間在中國一方,這是一個結論,中美之間經濟差距越來越小,我們增速比美國快,我們會無限接近美國,最後把它超越,這是遲早的事情,在座各位都可以看到,中國的盛世馬上進一步延續。

  中國目前處在三期疊加下行期,這是習主席歸納的,什麼叫三期疊加,增長速度的換擋期,過去我們8%9%10%增長,後來習主席說換擋了,換到6.5%,現在已經向中低速逼近了。第二就是政策刺激的消化期,四萬億之後,大家知道我們出台了很多刺激性的政策,到今天為止還消化這些政策的後遺症,剛才講的債務率高的問題,環境的問題等等,前期過度刺激政策的消化期,到今天為止還在消化。第三個結構調整的陣痛期,老的動力在衰減,新的動力還沒有成長起來,從未來五年十年都是這樣一種情況。

  長期供給來講,增長速度會降到多少,一個人口老齡化一個資源約束,一個投資回報的下降,潛在增長速度怎麼算,人口供給和技術進步推算,到未來十年中國GDP增速4.5%左右,2035年中國潛在增速應該在3.6%左右,中國經濟能不能回到高增長不現實了,會不會跌得很慘也不會,過去中國經濟到6%,未來一到十年只有1—2,即便到了4%3%,大家也不用擔心,美國目標就是3%2%,大家不用擔心到了4%就沒法活了,不是這個意思,把結構調整好,大家安居樂業幸福指數還會很高。

  中國經濟結構在改善,中東部在改善,長此以往這種差距會越來越均衡,消費占經濟60%以上,服務業占了60%以上,農業工業占比下來了,這是產業升級經濟結構改善重要的一個點,重要的一個依據,其實中國經濟結構在改善,區間發展在均衡,我們產業升級就是在路上,這樣看大家還是要有信心,這是對中國中長期經濟這樣一個考量,這一段時間給大家報告未來中長期的問題做了一個系統性的梳理。

  二、中短期的視角:宏觀經濟與市場展望

  1、不變之變

  接下來我給大家講一下中國市場未來一兩年經濟市場的開發。

  未來一年或者半年全球也好中國也好還有哪些變化,還有哪些需要防範的風險,需要給大家做一個系統性的梳理。

  第一個疫情得防控,疫情這個事情誰也說不清楚,但是必須要說,目前來看歐洲第二波美國第三波,中國基本上已經杜絕了風險,或者只有區域性階段性地小的爆發,但是不影響大局,對美國來講對歐洲來講確實是如臨大敵,雖然我們不知道疫情如何結束,結合西班牙大流感來看,至少有一年半的時間,其他國家還在水深火熱當中,對經濟影響政策影響要高度政策,不是中國沒有其他國家就萬事大吉,這個事情確實很重要,是未來一年大家高度關注的話題。

  第二個變化就是中美關係的問題,現在來看,也很難說清楚,今天為止沒有看到美國新一任總統是誰,無論誰上台,我個人判斷在未來一年當中中美關係會有一個系統性的緩和,現在來看拜登是上的概率比較大,如果他當選,至少有幾點可以看到,根據他過去的演講,過去宣講的綱領,可以看到一些端倪,他對中國貿易的態度還是偏友好一點的,或者說他不主張美國和中國做一對一的對抗,他希望和其他盟友做一個整體的安排,不希望對中國單方的,拜登上台有可能對中國出口過關的稅率做一個向下的調整,他對新能源比較看重,他對氣候變化比較看重,他會拉著中國做全球治理氣候變化的夥伴,他會把中國的作用發揮一下,他也需要中國。還有在對國內政策方面注重抗疫的,注重防疫的,如果他上台的話,第一步讓老百姓保持社交距離,在生產領域戴口罩,減少工時,讓老百姓多休息少生產,對中國來講有利,中國進一步利用美國抗疫階段,進一步向美國出口商品,我們出口還有很大的潛力對美國市場來講,無論誰上台,我想都會有一些變化,拜登上台短期來看是這幾個變化。

  中期來看,無論誰上台,中美關係都會有所緩和,我個人認為明年中美關係有很大的緩和,無論誰上台,今年下半年因為選舉作秀的成分不存在了,明年不需要了,可能有一個很大程度的調解,中國能夠穩住陣腳我覺得問題不大。美國和中國關係有一些緩和,包括NBA重新傳播,美國允許英特爾台積電向華為供應部分部件,拜登上台更主張科技領域公平競爭,不是強製打壓,對中國新能源電子產品也有非常大的利好,中美關係雖然存在變數,我們可以找出一些端倪來。

  第三個變化未來全球經濟會怎麼樣,美國也好歐洲也好日本也好,經濟無論怎麼差,也會比今年好,中國明年外需會比今年好,換一句話來說,今年因為低增長帶來了明年高增長,今年基數比較低,明年全球經濟會比今年好得多,更主要的原因低增長基數原因,美國會怎麼樣,老百姓對這次疫情的感受,我個人認為已經麻木了,換一句話我們看去年這個時候美國有一個大流感,美國大流感住院率病死率和現在疫情差不多,換一句話說,美國老百姓已經作為大流感來對待,為什麼競選上很多美國老百姓不戴口罩,人家就認為大流感,美國無論死亡率還是住院率並沒有系統性上升,反而系統性下降,全世界看來它是全球的陣中,對經濟沒什麼影響,美國經濟複蘇會越來越快,這是沒有什麼疑問。歐洲就不一樣,希臘在封城,德國、法國很多國家因為疫情二次暴發開始封城,歐洲經濟可能會差一點。美國幾乎不受影響。新興市場國家就苦樂不均,有的國家疫情嚴重一點,經濟差一點,有一些國家疫情緩和一點,經濟複蘇快一點。

  總體來看都不如中國,中國疫情最早結束,生產最早恢復,疫情在這些國家得不到有效地控製,疫情還會持續影響大家的消費和服務業。明年世界經濟是苦樂不均,中國一枝獨秀,新興市場國家可能弱一點,美國大無畏的英雄主義,對疫情看得視死如歸,總體來看明年經濟趨勢比今年要好。

  第四個變化貨幣政策,今年上半年因為疫情的原因,貨幣政策超預期超長期的寬鬆,無論信用政策還是貨幣政策都是超預期寬鬆,六月份導致了貨幣政策出現了系統性的收緊,到現在大家感受到貨幣政策比以前系統性的收緊,站在今天往後看一年的時間,會不會比今天更緊,我們找兩個指標,一個指標M2的增速,一個社會融資規模的增速,社會融資規模的增速11月份到達本輪高點,到了11月份之後回落,中國貨幣政策要系統性收緊,M2明年1季度之後會系統性收緊,中國貨幣政策不會進一步寬鬆了,反而會逐漸收緊。

  第五個變化,從中央政策重心來看,今年比明年有很大的變化,今年中央有六個穩,穩增長是今年最主要的重要任務,到了明年會怎麼樣,明年中央工作中心到防風險上來,經濟增長沒有任何問題,如果這樣看,明年工作中心政策中心要防風險,總量來看,宏觀杠杆率的要求,就是地方政府中央政府加上企業部門加上居民部門所有人的負債除以GDP,這叫宏觀杠杆率,過去宏觀杠杆率非常快,今年到266%,宏觀杠杆率是中央政府非常重視的宏觀指標,特別是劉鶴副總理對這個指標非常看重,前兩年修杠杆,今年由於疫情原因沒有提,明年仍然把工作重心放到穩杠杆上來,明年不穩增長要防風險,很多金融市場也好有一些深刻的變化,當然是不利的變化。明年工作重心就是要防風險。

  第六個變化,全球市場來看美債收益率攀升是確定性的趨勢,美國國債收益率達到了百年以來新低,但是是不正常的現象,隨著疫情的結束,經濟回到正常軌道當中,美債收益率回到正常區間。未來會不會進一步上升,我感覺這個趨勢比較大的。美股靠美債收益率做貼現率的,明年美債收益率上升對全球各類資產定價有不利的影響。

  這是未來一年時間要彙報的要分享的這麼六個變化。這是非常非常重要的變化,大家可以思考一下。

  二、處變不驚

  變化的過程當中我們會不會手足無措,我們中國面臨紛繁複雜的環境,我們還有底氣的,我們中國最早戰勝疫情,最早恢復了生產,最早恢復經濟複蘇。經濟角度來講,一季度二季度中國經濟負增長,三季度迅速恢復活力,四季度沒有二次疫情暴發,中國經濟會回到正常的軌道,我們給的值5.8左右,四個季度來看逐漸上升的,全年GDP是2.1%左右,過去四十年非常慘的一年,其實已經很難能可貴了,一季度是負的6.8%,明年會怎麼樣,明年一季度會出現一個尖頂,我們認為明年一季度會達到21%,這個值非常突兀了,企業有錢了,政府有稅收了,明年一季度股市可能會非常好,一季度GDP達到20%,後面會回落了,自然回到原點,回到潛在增長率的水平,明年不需要穩增長,明年全年GDP大概9.5%,明年政策來講,大家不要期待有放鬆,肯定比今年要緊,肯定要去杠杆,大家政策不要有過高的期望,主要因為今年基數底的原因,GDP主要增長靠什麼,從三大產業來看,農業、工業、建築業一二產,回到正產年份的平均水平,農業工業建築業在有超預期表現不太現實,未來靠服務業。十一的時候各位領導感同身受,是不是都給小孩發了微信,不建議小孩和家長出北京,為了怕疫情的傳播蔓延,數據來看,今年十一假期中國老百姓出遊的人數飛機上座率、酒店入住率平均水平的八九成,中國的服務業還沒有回到正常的水平,恰恰由於這種差距,註定未來有潛力,四季度經濟能不能好起來,就要看服務業,就看各位領導敢不敢出去旅遊。說來說去還是疫情,第一條主線,如果疫情把握準了,疫情控製好,帶來消費了,經濟沒問題了,疫情看不見摸不著,服務業很難回到正常的軌道,所以我們說服務業很重要。

  從三駕馬車來看,九月份數據出來大家看消費逐漸改善,雖然比往年差很多,比上半年改善了,收入稍微好了點,消費就好了。投資確實很差,差在基建和製造業,基建到今天為止,九月份當月還是3.3,製造業還是負的6.5%,投資確實很低於預期,中國房地產黃金時代已經基本結束了,這個話大家可能都認可,中國房地產投資已經到了白銀時代,黃金時代已經基本結束了,從這一輪週期來看,我們客觀認為到了11月份,中國本輪房地產高點會到來,後面會逐漸走低,三條紅線出來之後,房地產要去杠杆,加上現行指標,拿地的速度,都在減速都在下降,意味著未來房地產投資要下降,本輪房地產投資高點已經到了,明年房地產投資會稍微減速。

  基建投資我們一直被外國稱之為基建狂魔,有一本書寫的非常形象,中國基建狂魔到底有多狂,我們在海南建幾個島,基建設施修地非常完備,72個小時把三元橋拆掉建好,中國基建黃金時代已經結束了,去年3.3,基本上零增長,九月份當月數據3.2左右,實際上我們基建黃金時代已經過去了,明年保持在今年3.0這樣一個區間就已經很好了。

  製造業投資很多人大跌眼鏡,到現在還是負增長,明年會不會,可能比今年略好一點,大家不能說一棍子打死,有三個行業非常好,今年的鋼鐵今年的通訊電子今年的醫藥製造這個投資增速10%20%左右的高增長,並不是所有行業都不好,這裏邊有一些金礦可以挖的,大家投資方面有所區分。

  複蘇角度來看,消費是好於預期,消費地域預期,出口方面確實是大大超出我們預期,回顧今年年初的時候,很多領導都說今年中國出口負增長10%—20%,包括我們自己持有這個觀點,中國出口確實是打不死小強,反而九月份出口增速9.9%,今天公佈了十月份出口增速,是兩位數高增長,為什麼中國好,各國都在抗疫,各國都在防疫,中國忙著生產,其他國家出口的份額搶過來了,這是非常重要的原因,二季度之後,全球各國的經濟都好起來了,需求好起來,外部需求來了,訂單好了,各國忙著抗疫,沒有心情搞生產,我們就生產擴大出口,這個趨勢能不能延續到明年,我認為至少延續到明年上半年,按照概率來看,各國疫情明年上半年基本結束了,一季度也好二季度也好,結束之後各國開始生產了,中國訂單開始回到這些國家,這些國家沒有疫情之後就開始生產了,恢復出口了,我們訂單會略少一點,這些經濟停留之後重啟需要一個時間,是不是一個季度兩個季度可以完成,需要觀察,中國明年上半年至少兩位數增長我認為問題不大。這是中國處變不驚底氣之一。

  第二個明年中國也不會出現通脹問題,這裏邊有兩個範疇,一個範疇資產價格,各國都在抄發貨幣,一定有價格上升,今年股票市場好,就是因為水多,資產價格會上升,房價也在漲,通脹我們指的CPI和PPI,生產價格相關的,中國CPI主要是豬肉,豬肉價格穩定了,糧食價格會很低,中國明年11月份CPI會很低,從PPI角度來看,中國明年也沒有問題,PPI和大宗商品有關,現在開始到明年二季度中國PPI逐漸走高,帶來相應部門利潤改善,大宗商品市場不排除有這樣一個機會,這是資產價格的影響。

  第三個和大家分享一下為什麼中國處變不驚我們有政策空間,我們看一下上半年各國都在抄發貨幣,用財政政策貨幣政策刺激穩增長,中國央行中國財政部用極端的手段穩增長,我們和其他國家相比中國確實保持了定力,比如說我們從財政政策來看,無論是總量還是比值我們都在G20當中排在中等偏後的位置,我們雖然也在放水,但是我們不像美國那樣撒錢,我們還是保持了克製。上半年沒有放水或者放的尺度不夠,不像其他國家那麼放縱,如果說未來有挑戰的話,我們中國還有很大的政策空間可以釋放,現在開始往後看,不需要進一步釋放,中國經濟已經是全球最好的,2021年中國貨幣政策中國的財政政策都比現在收緊了,貨幣政策已經做了分享。

  財政政策怎麼樣,今年財政赤字率3.6,明年會降到2.1,今年抗疫原因,抗疫國債有一萬億規模,明年不會有,今年中央政府專項債有幾萬億,明年會減一萬億都是有可能的,明年財政發力不像今年這麼猛。更長期限更長區間的定力來自於哪,我們有超強的組織能力規劃能力,我們最近公佈了“十四五”,這個規劃各位領導都學習了,各位朋友都已經學習了,在“十四五”規劃的徵求意見稿當中有幾個點和大家共同學習一下。雖然我們現在不提了增長速度,但是我個人認為增長的質量都非常重要,增長質量非常重要不意味著不提增長速度,暗含著我們還是在心理當中還是希望2035年希望人均GDP翻一番,每年增長7.2,才能夠十年翻一番,15年翻一番需要每年增長4.75左右,能夠實現15年翻一番,4.75大家覺得能不能很輕鬆完成,有的領導不同看法,有的覺得很難,有的覺得沒問題,我個人認為我們還是具備這樣的條件,4.75你前面高,後面低,我們現在增速4.8左右,我們還是具備這樣的條件和基礎。這次提到了新發展的格局,這是新的提法,內容是什麼,內容大家都知道,國內大循環為主體,國際國內雙循環相互促進,這是新的提法。

  我們有十二個重要的任務,越靠前越重要,最重要一條科技和創新,徵求意見稿我熟讀了好幾遍,“十四五”把科技創新列到大章,並且最前面的章節,也說明了中央對科技升級和產業創新的意誌,確實外部環境比較惡劣,中美關係也不穩定,我們不利的條件下,不利的處境中,自己要靠自力更生,科技創新提到更重要的位置上,大家都可以理解,確實外部的環境不太好,我們需要科技方面產業升級方面作出應有的進步,這個比較好理解,科技創新產業升級放到前面,是非常非常重要,未來五年當中非常核心的重要任務,就是科技要創新包括產業升級。這次十五規劃擴大內需也放到了前面位置,消費放到了前面,投資放到了後面,中央對投資和消費系統性方面發生了調換,認為消費更重要,投資趨於第二位了。還有一個重大的變化,過去我們提中小城市的發展,這一次我想可能“十四五”規劃當中更多的筆墨講了都市圈建設,區域協調發展建設,中小城市中小城鎮建設是不是“十四五”建設重心,更多筆墨放到都市圈上面了,城市發展方面也發生了一定的變化。“十四五”裡邊儘管內容紛繁複雜,還是可以看到一些主線。

  具體行業裡邊“十四五”規劃講的非常細,這裏邊有幾個新的提法,或者說新的行業,比如說腦科學,大家覺得它是非常細的小的分支,現在黨中央國務院提出來了。還有生物育種,“十四五”規劃裡邊有一章國家安全,醫藥、健康特別是生物方面育種方面能源方面,講種子的問題,現在有很多種子壟斷權不在中國,很多種子我們都轉基因了,這不利於國家安全,中國最重要的安全是農業安全食品安全能源安全,其次才是國防安全,這一次生物育種放到非常重要的領域。還有空天科技,就是衛星通訊,包括6G現在開始規劃,2028年可能有6G了,空天科技要提前佈局,雖然5G沒有正式普及到全世界,6G作為國家要開始思考了,6G是不是地面通訊,是不是地面的信號傳輸,顯然可能不是,是不是來自衛星層面的通訊,中央開始佈局,所以有了空天科技的提法,後面新能源智能裝備等等,特別是最後提的現代服務業,和幾位企業家領域高度融合。我們說中國產業升級從工業角度來講,我們說從一個消費升級來看,和老百姓需求有關係,基本生活保障沒有問題的情況下就是消費升級醫療健康、消費、文化、旅遊、體育,要需求個人價值的實現,尋找一些刺激,就是消費升級的範疇,黨中央、國務院想好了,相關的領域黨中央、國務院想好了,這就是未來發展的方向,包括數字經濟講得非常細了。

  “十四五”規劃提的國內國際雙循環,這是六月份已經提出來了,“十四五”規劃當中有一個論述叫新發展格局,過去是不是沒有大循環,這次大循環有哪些發力點,至少有三點。過去大循環放到了國外,第二因為我們國內大循環補點沒有疏通好,各省之間各市之間各縣之間有各自為政的隔離,需要把這些製度性的堵眼疏通起來,要素在全國自由流動,要素、信息資源等等。我們消費量要上去,升級要升上去,這是要解決的問題,為什麼量上不去,升級升不上去,最主要原因老百姓沒有消費能力,有房價的原因,有社會保障的原因,有收入分配不均衡的原因,顯然不是一蹴而就的,需要一個漫長的過程需要幾年時間解決這些問題,這些問題解決好的話,其實有利於消費者質量的提升,第二為什麼不消費,我們想買的買不到,為什麼去日本買馬桶蓋,國內沒有,生產端供給端也要升級,把能生產出來的東西生產出來,個性化東西生產出來,高附加值的東西生產出來,我們國際大循環可以供需平衡,要素流通,通暢了,國內大循環就搞起來了,不是要搞就搞起來,我們需要製度的設計頂層的設計包括微觀層面製度的改良,所以也需要時間。

  國內國際雙循環相關數據來看,大家就理解了,國內大循環不是閉關鎖國,我們從來沒有說過要閉關鎖國,中國經濟發展到今天,加入本輪國際經濟大循環,是外部推動的力量,我們確實是享受到了本輪全球化的紅利,而且我們中國是最大的受益者,中國永遠不會回到過去極端的時代,領導講得非常清楚,越是環境惡劣,越是環境不友好睏難,我們越要堅持改革開放,我們這麼說的也是這麼做的,我們今年前九個月做了什麼事情,很多頂層設計層面改革開放措施,我們金融市場方面做了很多事情,大家不知不覺看到了中國證券業開放,中國保險業開放,中國銀行業開放,外資評級機構也已經進來了,中國開放是腳步最為堅定的一年,這個邏輯是什麼呢?我們需要融入世界經濟秩序當中來,因為我們是最大的受益者,過去是未來也是,這個門開得越大我們越受益,吸引越多外資進來我們越有活力,為什麼中國開放力度如此之大,過去這些年中國靠出口賺取第一桶金,過去靠FDI吸引外資投資中國,這個速度也下來了,出口創彙和FDI吸引外資的能力都下來了,怎麼保證收支平衡,怎麼吸引外資進來,就開放金融市場,把外資請進來,我們國際收支才能收支平衡,吸引更多的外國資金到中國,我們還是在其他領域改善營商環境,什麼中美脫鉤,中歐脫鉤,我們不想脫鉤,怎麼說不想脫鉤,我們就要改善投資環境,削減負面清單,設海南自貿區通過營商環境的改善,把更多的外資吸引到中國來,把存量外資留住,中外的經濟聯繫越來越緊密,中國希望更多深入融入到全球經濟循環當中去,你就理解了我們一定要改革開放一定要擴大開放,有深度曆史的淵源。

  三、變中取勝

  最後彙報一下怎麼變中取勝,美元一兩個季度,都是比較弱勢的格局,美聯儲還是擴表當中,各國對美元購買能力是持有懷疑的,大家知道美元一兩個季度是比較弱的這麼一個格局。人民幣就要走強了,大家說人民幣生產的貶值,傳統上大家還是盯著美元,美元比較弱的話,人民幣就比較強,今年一季度中國疫情的導引,導致了人民幣的貶值,二季度大家看中國人民幣開始強勢的升值,到今天都處在升值的預期當中,近期央行發了公告,逆週期央行要清除之後,貶值的時候加入進去,不讓人民幣持續貶值,現在人民幣持續升值,就不需要這個東西了,前幾天逆週期調節因子清除出去了,人民幣升值基本到位了,央行還是比較滿意的,未來可能在目前點位,既不會升也不會貶,得太快不利於中國出口,貶的話,我剛才講中國需要吸引外資進來,要保證合理的利差,才保證外資進入到中國來,保證中國在資本是資金流入的狀態,幣值不會貶也不會升,人民幣幣值穩定升值的預期。你會不會進入到中國買資產,我們人民幣要升值,還有這麼大利差,過去九個月我們看到外資進入中國的速度非常可觀,就是說一方面中外逆差非常厚,一方面人民幣還有升值的預期,外資進入中國的速度非常可觀,無論是股票還是債券,國際上幾個代表的指數,不斷把中國指數納入他們指數,跟隨指數的資金一定會主動被動跟著指數進入中國市場,未來海外資金進入中國速度不會降下來,趨勢不會中斷,中國未來三五年很確定的趨勢,外資流入中國市場是一個趨勢,中國市場比較歡迎,中國人民幣國際化也好,資本開放也好過程不會中斷,更多的指數把中國市場納入他們指數,中外逆差這麼豐厚,意味著海外資金會進入中國市場,未來三五年非常重要的投資環境,非常有利外資進入中國,在座各位領導都沒有經曆過,現在越來越成為新的變量,越來越成為新的趨勢,大家要把握住,可能未來三五年都是這樣一個趨勢,我們是逐漸地開放。歡迎各國資金都進入中國。

  從美股來看現在不貴,我們看美債收益率,我們認為它現在處於基本合理的估值。A股明年怎麼走,A股明年既有有利因素也有不利因素,我還是先說結論,我個人認為上證綜指明年有機會,可能出現一季度,二季度,更大可能出現在一季度,中國明年GDP最高增速在一季度,不管這個數據準不準,明年至少一季度15%以上的GDP增長沒有任何問題,那個時候大家有一種假象,企業盈利比較好,財政有錢,大家沉浸在虛假的環境當中,資本市場有比較大的投資機會,PPI從現在到明年二季度持續走高的,中上遊行業利潤率有改善,有利於抬升,如果明年市場有機會會出現上半年或者一季度,上證幅度有多大,第一大家知道房地產政策越來越趨緊,今年這麼大壓力,都沒有放棄對地產政策的支持,一季度對地產融資政策支持,不是要穩增長,而是怕房地產給中國經濟添亂,所以讓它別出事,讓你融資,經濟好了以後馬上收緊地產融資了。

  金融會怎麼樣銀行會怎麼樣,我個人有一個不成熟看法,明年3月31號有中小銀行的貸款會集中到期,會不會中小銀行估值有影響,明年兩大權重,一個地產一個銀行,估值會受到壓製,上證指數可能彈性也不大,從貨幣政策來講可能貨幣政策明年比今年更緊,對股票也好債券也好都是不利的,PPI到三季度回落,貨幣政策收緊下半年可能沒有機會,如果說從結構來看,我們看好創業板看好科技,看好創新,看好產業升級,從結構來看供大家參考,從戰略市場來看,一個是外資持續地流入,不斷地流入,未來一段時間中國的國債收益率還是有上升的條件,有上升的壓力,一個是明年一季度GDP很高,股市很好,債市會不會分流一部分資金,可能出口消費超出預期,經濟有過熱的嫌疑,國債收益率可能會上一個台階,明年一季度國債收益率會稍微上一個小台階,現在是3.2左右,明年一季度可能到3.3、3.4就了不起,在座各位如果做債券投資配置的話現在是比較好的配置窗口。明年會不會有交易投資機會,主要取決於能不能一季度調到位,如果一季度沒有調整,後面機會也不大,明年是一個很激烈的市場,甚至我說對上證綜指對債券基本上機會不大。

  明年PPI二季度持續改善,不排除上半年小眾市場,大宗商品期貨不排除有機會,另外黃金,去年黃金漲了一年,主要因為中美關係的問題,談得好黃金就下來了,談得不好黃金就上來了,今年黃金在前八個月持續上漲,因為中美關係一直很動盪,關係不好黃金就漲,關繫好就下來了,最近幾個月,因為接近大選尾聲,黃金開始調了,我個人認為這個季度往後看,中美還是有一定的紛爭,到底誰當選,當選之後政策怎麼改變也不確定,貨幣政策也比較寬鬆,利率也比較低,大家對美元購買力還是存疑的,黃金不具備大跌的基礎,還會繼續地走高,黃金還是具備上行的條件和基礎,這是對資產配置不成熟的看法。

  我今天的彙報就到這裏,不足之處供各位領導批評指正,謝謝大家!

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